逻辑平滑转移机制、信贷约束与不确定性：对中国货币政策的应用

从1992年开始，中国货币政策开始侧重运用利率工具对通胀和通缩进行调控，但对通胀和通缩的调节幅度不尽相同。例如：为抑制1996年之前的通胀，1995年央行将金融机构贷款利率提高0.24%，而对于2000年前后的通缩，1998—2002年央行又连续5次降息，1年期存款利率由5.67%降至1.98%，平均每次降息为0.738%；2007—2008年上半年，为抑制经济中出现的流动性过剩和通胀，央行连续6次加息，1年期存款基准利率从2.52%上调至4.14%，累积上调幅度为1.62%，平均每次升息为0.27%；随后，为抵制全球性金融危机的冲击，从2008年下半年开始，央行又连续5次降息，1年期存款基准利率从4.14%下调至2.25%，累积下调幅度为1.89%，平均每次降息为0.38%。这表明，在通胀和高增长时期，中国央行实施从紧货币政策时升息的速度较慢、幅度较小；而在通缩和低增长时期，中国央行实施宽松货币政策时降息的速度较快、幅度较大。这些事实很可能意味着，对于通胀和通缩，中国货币政策的反应呈现出非线性和非对称特征，这也是相关实证文献的一致结论。实证研究还表明，中国货币政策会产生不确定性理性预期均衡，中国CPI通胀率在1992—1996年和2005—2008年均形成了一个“窄尾正驼峰”式的轨迹，这一事实在一定程度上也验证了不确定性的结论。因此，中国货币政策具有非线性、非对称性、不确定性的特征。中国于1996年1月建立起全国性的同业拆借市场，同年5月，放开同业拆借利率，实现了同业拆借利率市场化。随后，一系列利率逐步放开：短期证券市场、贴现市场在近年来发展迅速，国债利率也基本实现了市场化。同时，贷款通过先实行浮动利率，后逐步调宽浮动幅度的办法，向利率放开过渡。2000年9月，又放开了外币贷款利率和外币大额定期存款利率。2002年5月，全国已经有八家农村信用社开始尝试更大程度上的浮动利率制。从2004年以来，中国金融机构更是出现基准利率上浮30%、30%—50%、50%—100%甚至100%以上的贷款占比。中国“十二五”规划将实现利率全面市场化作为金融改革重点。这自然就引出一个问题，即如何有序稳妥推进中国利率市场化改革。或者说，如何有效避免利率全面放开对中国金融体系乃至整个经济体系造成的负面冲击。利率市场化改革意味着中国宏观调控手段将转向以利率调控为主的管理手段。这表明，解决上述问题的关键是要研究中国利率市场化改革过程中影响中国利率传导的关键因素，以及如何完善中国利率市场化所需的制度基础。本书正是基于中国货币政策非线性、非对称性、不确定性以及利率市场化过程中的信贷约束的现实背景，在LRE模型框架内，进行对中国货币政策规则效应、信贷约束的货币政策传导效应及其不确定性理论分析与实证检验。本书除导言、结论与政策建议外，分五章分别展开论述。第二章采用逆序建模法基于逻辑平滑转移函数构建非线性、非对称理性预期模型。第三章基于LRE模型对逻辑平滑转移非线性货币政策规则与不确定性进行理论分析，并给出了逻辑平滑转移的货币政策规则的确定性参数区域与不确定性参数区域。第四章在LRE模型框架内，综合运用贝叶斯方法、GMM、SVAR、NLS以及校准等方法，实证检验逻辑平滑转移的非线性货币政策规则与不确定性，包括分析中国逻辑平滑转移的货币政策规则的非线性与非对称性特征；基于阈值和转移速度，在阈值两侧分别考察不同转移机制下中国逻辑平滑转移的货币政策规则的广义冲击响应路径。第五章对信贷约束对货币政策利率传导效应的不确定性影响进行了理论分析，通过定性比较信贷约束下的信贷传导效应和利率传导效应，以价格调控为主的利率传导效应要优于以数量调控为主的信贷传导效应。第六章从中国货币政策传导机制实际考虑，在LRE模型框架内，基于IS曲线的LS计量模型和GMM计量模型，分别实证分析了中国信贷约束的利率传导效应，以及放松信贷约束的货币政策效应。在此基础上，从路径选择和制度建设两个层面提出加快中国利率市场化改革和加强中国利率传导效应的政策建议。本书特点主要体现在以下两个方面：（1）在理论方面。本书分别从逻辑平滑转移机制和信贷约束两个视角对货币政策的LRE模型分析框架进行完善。首先，本书以逻辑平滑转移的非线性货币政策规则为前提，运用拉格朗日最优化方法，逆序构建逻辑平滑转移的非线性LRE模型。这一非线性理性预期模型不仅保证了逻辑平滑转移的非线性、非对称利率规则的最优性，而且能够给出作为货币政策传导机制的菲利普斯曲线的非线性形式，因而能更准确刻画货币政策传导机制和货币政策效果的非线性和非对称性。其次，本书将信贷约束引入作为LRE模型约束条件之一的IS曲线，进而比较信贷约束下的信贷传导效应和利率传导效应，以及放松信贷约束的货币政策效应。（2）在实证与模拟方面。本书基于LRE模型分别考察逻辑平滑转移机制与信贷约束对中国货币政策的不确定性影响。首先，在LRE模型框架内，本书模拟逻辑平滑转移的非线性货币政策规则与确定性参数区域和不确定性参数区域，实证检验中国逻辑平滑转移货币政策规则的非线性与非对称性特征；同时，基于阈值和转移速度，在阈值两侧实证分析不同转移机制下中国逻辑平滑转移的货币政策规则的广义冲击响应路径。其次，本书以金融机构贷款占比比率来刻画信贷约束指标，从而可以基于LRE模型的IS曲线，实证分析中国信贷约束的利率传导效应，以及放松信贷约束的货币政策效应。本书框架结构遵循这样一条技术路线展开：理论综述→理论建模→模型求解与分析→模型的经验检验或模拟分析→政策含义。在理论建模部分，本书将逻辑平滑转移机制函数和信贷约束指标引入LRE模型框架，对货币政策规则的基准LRE模型在非线性、非对称性与信贷约束下进行了改进与完善；在模型求解与分析部分，本书采用的是逆序建模方法、拉格朗日最优化动态规划方法以及最优控制理论；在模型的经验检验与模拟分析部分，本书采用贝叶斯方法、LS、GMM、SVAR、NLS及校准方法，并使用Eviews、Matlab和Dynare软件实现参数估计与冲击响应分析。这种结构框架和研究方法力图使本书体现现代经济学的研究规范。本书仍有诸多不足之处，主要体现在两个方面：（1）尽管本书分析的逻辑平滑转移的货币政策规则能够反映中国短期名义利率调整的非对称性和非线性特征，但近期相关研究也表明，这种短期名义利率调整的非线性有可能来源于货币政策规则反应系数的时变性，因此，研究时变货币政策规则的均衡确定性与不确定性是我们未来研究工作的重点方向之一。（2）在基于无信贷约束的IS曲线和带信贷约束的IS曲线实证研究中国信贷约束的利率传导效应时，所有实证结果的拟合优度和调整拟合优度的值较小，尽管这并不妨碍本书对信贷约束的利率传导效应的分析，但拟合优度值较小意味着，即使添加了信贷约束，IS曲线仍存在遗漏变量，这些遗漏变量对于中国信贷约束的利率传导效应准确的数量分析和影响因素分析至关重要。因此，对可能产生货币政策不确定性的外生冲击特别是“黑子”冲击的研究也将是我们未来研究工作的重点及方向。另外，本书在结构编排和观点建议方面也难免有不妥之处，我们将在未来的研究工作中深入思考，予以完善和改进。本书是在近三年来相关课题研究报告基础上修改整理而成的。这些课题包括：国家自然科学基金面上项目“中国通胀预期形成、前瞻性时变货币政策规则与收敛速度：基于适应性学习行为的实证研究与模拟”（项目编号：71373038）；国家自然科学基金面上项目“上市金融机构系统性风险传导与演化机制实证与模拟研究”（项目编号：71273042）；国家自然科学基金青年项目“基于逻辑平滑转移的非线性非对称性货币政策规则的不确定性检验：对中国货币政策的应用”（项目编号：71003016）；教育部人文社科青年项目“基于Markov区制转移的中国通胀惯性特征及其货币政策应用”（项目编号：12YJC790169）；辽宁省教育厅人文社会科学重点研究基地专项项目“通胀预期形成、学习效应与区域政策协调：基于辽宁省的实证研究与政策意涵”（项目编号：ZJ2013042）；辽宁省高等学校优秀人才支持计划（WR2014012）“中国通胀预期形成、公众学习行为与可学习预期均衡：基于LRE模型的实证研究”。在研究与写作过程中，还得到了教育部、国家自然科学基金委、辽宁省教育厅、中国人民银行沈阳分行等多家单位的资助、协助和支持。此外，东北财经大学金融学院、科研处也给予了关注、理解和帮助，在此一并表示诚挚的谢意。特别感谢东北财经大学金融学院院长邢天才教授，邢院长往返北京数次，一直为本书的出版不辞辛劳地与出版社联系和沟通，我们对此铭感于心。最后，感谢中国社会科学出版社和卢小生主任，他们严谨高效的工作作风、认真负责的敬业精神以及训练有素的专业技能使本书增色不少，在此深表敬意。郭凯2014年5月于东财师学斋

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