汇率稳定政策研究

一、为什么选择这个题目布雷顿森林体系崩溃后，国际货币制度进入所谓“牙买加体系”时代。从本质上说，牙买加体系并没有构筑一种新的国际货币制度框架，它只是以国际协定的方式正式承认了各国在汇率方面的行动自由。在这一体系下，每个国家都有权自由选择它意愿的汇率制度，一时间，国际货币制度陷入无规则甚至混乱状态。在这种国际货币制度下，汇率长时期地大幅波动，并且不能用实体经济的基本面来解释。汇率水平的剧烈波动增加了国际贸易的风险，导致国际贸易的波动，并对宏观经济的稳定运行产生冲击。同时，汇率水平的剧烈波动影响了银行的资产负债表，致使银行体系不能正常进行资金配置，从而间接地对实体经济造成危害。面对汇率的剧烈波动，不同国家采取了不同的态度。发达国家普遍采取放任自流的态度，而广大发展中国家却纷纷采取资本项目管制和加强中央银行干预等手段来稳定汇率，并广泛实行“钉住”某种货币或货币篮子的固定汇率制度；有些国家和地区，例如我国的香港，更索性建立起类似金汇兑制度的货币局制度。应当说，在从20世纪70年代下半叶到90年代上半叶的20年中，这种“无规则”的国际货币制度还是较好地支持了世界经济的发展。其中尤其引人注目的是，东南亚国家的经济在此期间获得了长足发展，并由而形成一批增长迅速的“新兴市场经济国家”。然而，20世纪90年代下半叶以来，就是在这些创造了“奇迹”的东南亚国家中，连续发生了发端于固定汇率制崩溃的金融危机。而在这些发生危机的国家中，有很多国家经济的基本面还比较健全，如财政情况良好、外汇储备较充足等等。上述这些现象均很难用传统的汇率理论来解释。因此，阐释汇率不稳定的原因及经济影响，分析实现汇率稳定的机制，解说不同国家对汇率稳定态度的差异，探寻汇率稳定过程中的困难，都是具有重大的理论意义和实践价值的课题。改革开放以来，中国与世界其他国家的经济联系越来越紧密，国际贸易成为中国促进经济增长的重要因素，国际资本也成为中国资本品积累的重要来源。在21世纪的第一年，中国正式加入了世界贸易组织。这标志着中国经济将进一步融入世界经济，同时也意味着中国经济发展将面临一个更为复杂的外部环境。开放发展的必然趋势使人民币汇率成为长期影响中国经济发展的关键变量。因此，研究人民币汇率政策，无疑具有重要的现实意义。正是基于上述理论与现实意义，本文研究汇率稳定政策。二、研究的现状汇率稳定问题一直是学者们高度关注的课题，国内外有关的研究成果层出不穷。本文对已有研究工作的关注主要集中于五个方面。（一）汇率决定的理论研究现状购买力平价和利率平价是汇率决定理论的两个基本假说，它们是套利关系在商品市场和金融市场上应用的结果。从外汇市场供求关系的变动来解释汇率决定的理论称为汇率决定的国际收支模型。1861年，英国学者葛逊较为完整地阐述了汇率与国际收支的关系。到20世纪60年代初期，蒙代尔和弗来明分别独立提出了描述开放经济条件下宏观经济运行的M-F模型，在一般均衡的框架内从国际收支的角度描述了汇率的决定。20世纪70年代以来，浮动汇率制度下的汇率变动极为频繁而且幅度很大，这种现象导致了汇率决定的资产分析方法产生，并有取代汇率决定的国际收支分析方法成为汇率决定理论的主流的趋势。这一方法的基本思想是：汇率被看成是一种资产的价格，它是在资产市场上决定的。根据本币资产与外币资产的可替代性的不同，汇率决定的资产市场分析方法可以分为货币分析方法和资产组合分析方法。货币分析方法假定两者完全替代，而后者相反。在货币分析方法内部，又依据价格弹性的不同，分为弹性价格的货币分析方法和粘性价格的货币分析方法。近年来，从外汇投机者预期与行为方式角度解释汇率剧烈波动是汇率决定理论发展的新动向。（二）汇率稳定机制的理论研究现状汇率稳定机制的研究是沿着一国单独行动和国际协作两条主要线索展开的。从一国单独稳定汇率的角度看，研究主要集中于资本项目管制和货币当局市场干预两个方面。在资本项目管制方面，研究关注的中心有两个：一是在成本和效益的框架内如何看待资本项目管制效力的问题；二是各国如何进行资本项目管制政策选择的问题。对这两个问题，目前的主流看法是：在经济全球化进程中，资本项目管制还是有一定效力的，但不能过高估计；资本项目开放与否取决于一个国家的具体经济状况，脱离一国的实际情况，盲目追求资本项目开放是不可取的。在货币当局市场干预方面，研究主要集中于外汇市场非冲销干预和冲销干预两个领域。对这两种干预的效力，目前比较一致的看法是：外汇市场冲销干预是有效的，而通过公开市场实施冲销干预的效果并不明显。此外，货币当局为维护汇率稳定在外汇衍生市场、股票市场、国际债券市场的干预也引起了广泛关注。从汇率稳定的国际协作角度看，研究主要关注货币政策的国际协作与国际金融制度改革两方面。在货币政策协作方面，普遍的认识有：货币政策的国际协作能带来巨大收益，但由于存在违约行为、各国对经济行为看法不一、国家之间在相互依赖的程度上存在巨大差异、货币政策目标上存在冲突等多方面的原因，货币政策的协调在实践中困难重重。在国际金融制度改革方面，经济学家提出了很多有特定规则的改革提议，比较有影响的方案有“托宾税”、“麦金农方案”、“汇率目标区”等。由于面临各国利益间的冲突和实施技术上的困难，这些方案在现实中没有多少可行性。（三）汇率稳定制度选择的理论研究现状汇率制度选择理论可以划分为主流与非主流两类。主流的汇率制度选择理论强调对货币政策自主性与汇率稳定两者相对重要性的权衡。在这个主流框架的基础上，经济学家们进一步找出了决定一国汇率制度选择的具体参数，基本结论是：一国汇率制度的选择与一国经济规模、开放程度、国际贸易的商品结构与地理分布、通货膨胀率的差异、与国际金融市场的联系程度紧密相关。除了上述主流思路外，一些经济学家还从其他角度提出了对汇率制度选择的权衡框架。一种思路提出，汇率制度的选择取决于造成经济振荡的原因与性质，理想的汇率制度选择是能稳固宏观经济表现的安排，即能使产出、国内价格水平等宏观经济变量波动最小化。此外，一些经济学者还提出，由于固定汇率制度安排能增强政府承诺降低通货膨胀的可信性，因此汇率制度选择还可成为经济稳定计划的一个重要组成部分。（四）货币危机的理论研究现状根据先后顺序，货币危机的已有研究通常被划分为三代货币危机模型。第一代货币危机模型强调不协调的宏观经济政策会导致货币危机，认为过度的信贷扩张与货币危机之间存在一定联系。第二代货币危机模型强调货币危机具有自我实现的特征。政府并不一味机械地坚持钉住汇率，而是会根据钉住汇率的成本与收益进行相机抉择。政府对维持钉住汇率的成本的评估与私人部门的预期是密切相关的，如果私人部门预期钉住汇率可能被放弃，则政府维持固定汇率的成本就会提高。这种预期相互作用的本身就可能真正带来货币危机。第三代货币危机模型强调道德风险在货币危机中的作用。政府对有着裙带关系的银行、企业提供各种隐性担保，这种金融机制使金融中介机构和企业出现道德风险，进而导致巨大的金融资产泡沫。一旦泡沫破灭，巨额呆账使得政府担保难以维系，最终使固定汇率制度崩溃。（五）人民币汇率制度的理论研究现状对人民币汇率制度的研究是从短期与中长期两条线索展开的。从短期角度看，对人民币汇率制度的研究主要集中在两个方面：一是在资本项目管制条件下人民币汇率制度的弹性选择问题；二是人民币汇率市场的建设问题。关于头一个问题的争论较大，一种观点从货币政策自主性的角度强调人民币汇率制度应该富于弹性，另一种观点从汇率稳定角度强调实行固定汇率的重要性；对第二个问题的认识则比较统一，国内经济学者普遍呼吁要逐步取消结售汇制度，汇率形成机制要进一步市场化。从长期角度看，对人民币汇率制度的研究主要集中于两个方面：一是资本项目是否开放的问题，二是资本项目开放后人民币汇率制度选择的问题。目前，对这两个问题的认识比较统一，即资本项目开放是趋势，资本项目开放后富于弹性的汇率制度是合理的选择。三、本文的特色在前人研究的基础上，本文在以下五方面做了一些有特色的工作。（一）从知识、信息与预期形成的角度强调了理性在汇率不稳定中的重要性在回顾了基本的预期理论后，笔者提出：经济单位对某一变量的预期是由理性部分和非理性部分组成。理性部分分为一致部分和非一致部分：一致部分是由共同知识和可获得信息决定，共同知识表现为所有经济单位的某预期变量是经济系统结构中某些变量的函数，此预期函数对这些变量的单调性在方向上是一致的；非一致部分由私人知识和可获得信息决定，私人知识表现为所有经济单位的某预期变量是经济系统结构中某些变量的单调函数，此预期函数对这些变量的单调性在方向上是非一致的；非理性部分是预期者拥有知识，但信息不可获产生的胡乱猜测以及情绪化的干扰。从这个预期假说可以看到：一方面，由于知识与信息的不足，投机资本很难形成水平确定并且个体相同的预期均衡汇率，这使得具有稳定功能的回归预期难以形成；另一方面，当现实世界出现一种容易获得的信息，并且人们的知识结构使其对这种信息的反应是一致时，很容易从理性角度使投机资本产生“群羊效应”，从而导致汇率不稳定。（二）讨论了资本项目严格管制条件下的汇率稳定问题笔者提出，在资本项目严格管制条件下实行固定汇率制度是不适宜的：首先，在资本项目管制和实行钉住汇率制度条件下，货币政策和财政政策的效力均将受到严重削弱；其次，资本项目管制对试图长期控制汇率水平实现理想经常项目余额的努力构成重大限制。在资本项目管制条件下，资本是不能自由流动的。为了理论分析的方便，假设一国的国际收支全部由经常项目构成，在这种情况下，市场机制的均衡汇率是经常项目收支平衡的汇率。如果一国试图干预外汇市场，希望汇率的变动能够导致经常项目出现其所希望的余额，短期后果可能是市场汇率朝所希望的目标变动，但随之而来的经常项目不平衡立即给外汇市场带来压力。为维护这种“理想汇率水平”，货币当局必须对外汇市场不断施行干预，这最终将导致货币供应的大量收缩或扩张。当然，这种“理想的名义汇率水平”最终能够维持，其基本机制在于：由于货币的大量供应或收缩导致一国价格水平的大幅度调整，通过价格的调整，理想的名义汇率水平导致经常项目的国际收支最终达到平衡。但是，此时“理想”的名义汇率水平已经不理想了。一方面，经常项目的国际收支又恢复到平衡状态；另一方面，同时伴随的是不理想的价格水平的剧烈变动。最后，笔者认为国际投机资本的流动是导致汇率不稳定的主导因素，通过资本项目管制能够剔除国际投机资本流动对汇率的扰动，因此汇率的稳定已经有了根本性的保证，没有进一步去固定汇率的必要。（三）讨论了最优汇率水平的确定原则汇率调整是总需求调整的一个局部组成部分，一国理想汇率水平与总需求水平密切相关。例如，当一国整体经济处于需求不足状况时，从汇率调节的角度看，货币当局有使本国货币贬值的激励。经济增长的基础是生产率的提高，而生产率提高主要取决于资本品、劳动力质量、技术水平、资源向高生产率部门转移的效率这四个方面。在开放经济条件下，汇率对要素积累环境和市场竞争环境有重要影响，而这两者对一国生产率提高有举足轻重的作用，因此，汇率在经济增长中的作用不容忽视。笔者提出，最优汇率稳定水平的确定取决于一国汇率政策服务的侧重点：如果一国汇率政策侧重于调整需求，那么最优汇率稳定水平将根据一国宏观经济总需求的基本状况来决定；如果一国汇率政策侧重于经济长期增长，那么，最优化汇率水平将根据一国生产要素状况与产业的国际竞争环境来具体决定。（四）从经济政策时间一致性角度提出了实现可维持汇率稳定的思路在综合前人研究的基础上，笔者提出分析货币危机的一条主线：汇率稳定政策是时间不一致的经济政策，汇率稳定政策的时间不一致性是导致国际投机资本冲击汇率的根本原因。汇率调整是总需求调整的一个局部组成部分，一国理想汇率水平与总需求水平密切相关。当一国宏观经济遭受重大冲击时，事先宣布的汇率稳定水平将不再是新条件下最优的汇率水平，因此汇率稳定政策是时间不一致的经济政策。类似的原因，当金融系统出现大的流动性危机时，政府也有违背维护固定汇率承诺的激励。为了增强政府维护固定汇率制度的信誉从而实现可维持的汇率稳定，四项基本的措施应该被强调：第一，通过使汇率稳定制度的法律化来加大政府改变汇率稳定水平承诺的成本，使汇率稳定政策具有可信性；第二，通过适当扩大汇率稳定的范围，使其能够适应外部经济冲击，使需要的汇率调整在宣布的汇率稳定水平范围内；第三，通过其他的政策配合，使宏观经济形势不发生重大变化；第四，健全银行体系，避免发生银行支付危机。（五）从较新的视角对人民币汇率制度改革提出了看法在人民币汇率制度的短期分析方面，笔者提出：在目前的汇率市场压力下，继续实行固定汇率制度对中国货币当局维护金融稳定、推进金融改革具有不利影响。中国货币政策的基本目标是维护价格稳定，这从客观上就对货币供应的总量有一个基本的限定。在这个限定范围内，从外汇占款渠道投放的货币数量上升必然导致从其他货币投放渠道投放的货币数量减少。如果减少再贷款的数量，则降低了货币当局充当最后贷款人角色的能力；如果减少公开市场业务的数量，则不利于货币当局货币调控手段的现代化，也不利于利率市场化的改革。从中国货币当局资产负债表的情况看，1994—1997年基础货币投放中，从外汇占款渠道投放的货币占整个基础货币的比重急剧上升，1998—2000年这个比重也居高不下。如果继续实行固定汇率并且不进行汇率水平的调整，那么，这种制度安排的消极影响将是深远的。在中长期人民币汇率制度改革方面，从人民币国际化角度，笔者提出人民币资本项目开放是趋势；即使在资本项目开放条件下，中国试图通过控制汇率水平以实现理性经常项目余额的努力也很难成功。首先，中国经济规模日益庞大，任何国家都很难容忍可以支撑中国经济增长的贸易逆差；其次，中国在意识形态上所处的地位很难获取西方发达国家对中国贸易逆差的宽容；最后，世界经济整体出现需求不足的状况，各国都有扩大外需的迫切需要，控制汇率以谋求经常项目顺差的行为将受到普遍抵制。在此论点的基础上，结合中国货币政策独立性，本书最后提出资本项目开放后，富于弹性的汇率制度是合理的选择。四、主要内容和结构汇率稳定政策的研究范畴广泛而复杂，本着从实证到规范、从一般到特殊的研究思路，本书内容结构做如下安排。第一章历史地考察了国际货币制度的发展。根据观察，我们发现目前的国际货币制度实际上处于一种危机后并没有得到意见统一的状态。据此我们可以预见，在目前条件下，无规则的国际货币制度将在一个不短的时期中延续下去。如果这一判断正确，各国货币当局都将面对一个重要的挑战：在相当长的时期内，各国均无力对无规则的国际货币制度进行根本性改变，因而必须学会在这种无规则环境下求生存，谋发展。然后，本章考察了国际投机资本的发展。笔者把国际投机资本定义成：为追逐投机利润而在各国高度流动性的金融市场之间移动的资本。通过观察发现，从20世纪70年代初期以来，国际投机资本的规模是急剧膨胀的，在90年代，国际投机资本在运行中还出现了组织形式机构化和操作工具衍生化的新特征。国际投机资本的膨胀深刻影响了汇率决定及国际收支调节的经济机制，是当代国际经济运行中引人关注的重要背景。第二章对造成汇率不稳定的主体进行了判断。通过对外汇市场参与者的分析，可以看出，国际贸易和国际直接投资并非是汇率易变性的产生主体，国际投机资本才是汇率不稳定的主导因素。这一章以汇率不稳定为线索回顾了汇率决定理论的发展。购买力平价和利率平价是汇率决定理论的两个基本假说；汇率决定的资产分析方法有取代汇率决定的国际收支分析方法，成为汇率决定理论的主流的趋势；此外，从外汇投机者预期与行为方式角度解释汇率的剧烈波动是近来汇率决定理论的发展动向。本章从知识、信息与预期形成的角度强调了理性在汇率不稳定形成中的重要性。本书提出：一方面，由于知识与信息的不足，投机资本很难形成水平确定并且个体相同的预期均衡汇率，这使得具有稳定功能的回归预期难以形成；另一方面，当现实世界出现一种容易获得的信息，并且人们的知识结构使其对这种信息的反应是一致时，很容易从理性角度使投机资本产生“群羊效应”，从而导致汇率不稳定。最后，分析了汇率不稳定对宏观经济运行的影响机制。汇率不稳定能对总需求产生冲击从而导致对实体经济运行的不利影响，汇率不稳定冲击总需求的渠道主要有两个，一是国际贸易渠道，二是银行信贷渠道。第三章回顾了各国资本项目管制与放松的政策历程。在成本-效果框架内从理论和实证的角度考察了资本项目管制效力。资本项目管制效力可以定义为政府在一定程度努力（表现为政府实施费用）条件下资本项目管制能够被落实的程度。对发展中国家资本项目管制效力的实证考察表明，资本项目管制还是有一定效力的，但不能估计过高；此外，资本项目管制效力总体呈现递减趋势。本章在提供了关于资本项目管制成本-收益的全面权衡框架的基础上，分析了不同国家对资本项目管制态度存在差异的原因。本文提出，资本项目开放与否，关键还是取决于一个国家的具体经济状况。最后，讨论了资本项目严格管制条件下的汇率稳定问题。笔者提出，在资本项目严格管制条件下实行钉住汇率制度是不适宜的：首先，这种制度安排使一国货币、财政调控政策的效力被严重削弱；其次，资本项目管制对试图通过长期控制汇率水平实现理想经常项目余额的努力构成重大限制；最后，由于国际投机资本是导致汇率不稳定的主导因素，因此，严格的资本项目管制使汇率的稳定有了根本性的保证。第四章归纳了货币当局外汇市场非冲销干预的影响机制。货币当局外汇市场非冲销干预能通过影响利率、资产结构和投资者预期三个渠道来调控汇率，其效力受金融环境、货币当局稳定汇率的信誉和汇率稳定目标区间范围的限制。介绍了货币当局外汇市场冲销干预的影响机制。货币当局外汇市场冲销干预的根本目的在于避免外汇市场干预对一国货币供应的干扰。从理论上说，公开市场操作是实施冲销干预的理想手段。从干预的利率影响机制来看，冲销干预应该是无效的；从资产存量调整的角度分析，冲销干预是有作用的；从干预的预期影响机制来看，本文认为冲销干预的信号效应是存在的，但不能过高估计。从实证观察的角度看，很少有证据表明冲销干预能有效影响汇率。本章最后介绍了货币当局为维护汇率稳定在外汇衍生市场、股票市场、国际债券市场上的干预。第五章回顾了汇率制度选择理论。主流的汇率制度选择理论强调对货币政策自主性与汇率稳定两者相对重要性的权衡，汇率制度的选择与一国经济规模、开放程度、国际贸易的商品结构与地理分布、通货膨胀率的差异、与国际金融市场的联系程度等因素紧密相关。此外，非主流观点还强调了汇率制度选择对国内经济的各种干扰性影响，以及汇率制度选择还可成为经济稳定计划的一个重要组成部分。介绍了IMF对汇率稳定制度选择的实证考察。考察结果表明，自布雷顿森林体系崩溃后，西方主要发达国家大多实行浮动汇率制度；在布雷顿森林体系崩溃后的初期，大多数发展中国家实行钉住汇率制度，随后，发展中国家从侧重钉住汇率制度的安排逐步向富于弹性的汇率制度转移。最后，本章讨论了最优汇率稳定水平的确定原则。本文提出，最优汇率稳定水平的确定取决于一国汇率政策服务的侧重点：如果一国汇率政策侧重于调整总需求，那么，最优汇率稳定水平将根据一国宏观经济总需求的基本状况来决定；如果一国汇率政策侧重于经济增长，那么，最优汇率水平将根据一国生产要素状况与产业的国际竞争环境来具体决定。第六章对现有的货币危机理论文献进行了整理。从货币危机理论的回顾中可以看到，导致货币危机的原因相当复杂，目前还缺乏对这些理论进行综合的一条主线。然后，介绍了IMF对20世纪90年代货币危机的征兆所做的实证考察。结果表明，货币危机通常在外部指标、国内经济状况、贸易关联和共同债权人市场关联这四个方面有显著的征兆。最后，本章提出分析货币危机的一条主线：汇率稳定政策是时间不一致的经济政策，汇率稳定政策的时间不一致性是导致国际投机资本冲击汇率的根本原因。在此分析基础上，进一步提出实现可维持汇率稳定的四项基本措施：第一，汇率稳定制度的法律化；第二，适当扩大汇率稳定的目标；第三，通过其他政策的配合使宏观经济形势稳定；第四，健全银行体系。第七章从货币政策协调的角度讨论了汇率稳定的国际协作。货币政策的国际协调存在广泛收益，但由于面临国家间利益的冲突和实施技术上的困难，它并没有得到广泛实施。本章从国际金融制度改革的角度讨论了“托宾税”、“麦金农方案”、“汇率目标区”等比较有影响力的汇率稳定方案。出于同样的原因，这些方案都没有现实的可行性。此外，对克鲁格曼提出的以循序渐进为主要特征的国际货币制度改革方案，表示了相当程度的赞同。最后，从国际协作的角度，提出监管高杠杆金融活动是一种切实可行的汇率稳定思路。国际投机资本通常是高杠杆金融组织，监管高杠杆金融活动能够限制国际投机资本的获利空间，降低其冲击力度，由此产生稳定汇率的功能。由于高杠杆金融活动对金融体系具有极大的危害，因此各国有一致的动力对其进行统一监管，这排除了各国在采取此行动上的利益不一致。目前对高杠杆监管的主流思路是：建议通过改进对冲基金的贷款人及对手方的风险管理措施和加强对对冲基金及其贷款人的风险状况的信息披露，来使市场约束更有效。第八章首先分析了汇率波动对中国经济的影响。在目前经济形势下，人民币汇率剧烈变动对中国的国际贸易有一定程度影响。与此同时，在银行体系存在严重脆弱性的情况下，人民币大幅波动，尤其是人民币大幅贬值可能会降低居民和企业持有人民币的信心，引发恐慌，从而使相当脆弱的商业银行极有可能会出现流动性危机。本章分析了中国货币政策自主性的重要性。在回顾20世纪90年代中国经济发展的基础上，笔者认为中国将长期面临内需不足的基本局面，并且从外部需求的角度看，笔者认同世界经济当前正陷入康德拉季耶夫长周期中的萧条阶段的观点。在需求不足的大环境下，本文提出宏观调控的战略途径是：短期内，通过积极的宏观调控稳定内需，以此促进消费信心，并通过消费的增长带动经济增长；从长期看，积极促进科学技术创新，通过高新技术的发展带动投资增长，以彻底摆脱需求不足。货币政策在这个战略中是不可或缺的，因此在相当长时期内，就中国宏观经济而言，货币政策的自主性是必不可少的。接着分析了中国当前的汇率制度选择问题。一国汇率制度的选择主要体现在对货币政策自主性、汇率稳定、资本自由流动三者之间相对重要性的权衡上。从中国目前的情况看，货币政策自主性与汇率稳定是两个相对重要的目标，因此，实施资本项目管制是一个合理的选择。此外，中国目前的汇率制度安排需要一定程度调整。一方面，应该放松对汇率固定程度的控制；另一方面，要改革结售汇制度，使汇率形成机制更加市场化。最后分析了中长期人民币汇率制度的选择问题。中国有成为世界货币的基本经济实力，从中长期看，人民币资本项目完全开放，为人民币国际化扫清道路是合理的选择。资本项目完全开放后，富于弹性的浮动汇率制度是合理的选择。为避免和缓和汇率制度的变革对宏观经济产生冲击，本书还提出了实现平稳过渡的几项基本政策：第一，选择合适的资本项目开放时机；第二，资本项目开放初期，中央银行应该以市场化的手段干预汇率；第三，加强外汇衍生市场建设，为微观企业提供避免外汇风险的金融工具。

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