股指期权·市场·套期保值

证监会公布的贯彻十八大精神五大部署中，第一项就是加快完善多层次市场体系。包括稳步发展期货市场和金融衍生品市场，满足不同成长阶段，不同服务需要的企业对资本市场的需求。目前我国大陆的资本市场，有了债券、股票、股指期货等金融工具，尚缺乏类似“保险”的风险管理和投资工具——股指期权。随着股市进入空方也能够赚钱的时代，另一个做空机制——股指期权的推出牵动着市场各方的神经。尽管证监会对股指期权具体推出计划没有什么表示，但期货、基金、券商等机构都在为股指期权的推出做着积极的筹备工作。我国的机构投资在过去十几年中有了显著增长，尽管投资种类趋于多样化，但大部分仍然是投资于传统的有价证券。由于股指期权推出后对机构投资者的能力提出了更高的要求，因为机构投资者参与的品种更多，深度更大。能力不足的机构投资者会慢慢被淘汰，而能力强的机构投资者则会利用股指期权避险或者赚取更多的收益。目前针对我国投资者利用股指期权作为套期保值或者投资工具的相关研究非常稀少，本书对股指期权相关问题进行了梳理、展开研究并进行动态仿真，本书内容，可以为股指期权推出后期货公司等机构更好地服务客户，更深层次地为客户提供各种市场环境下的投资策略，以及帮助他们对冲不太容易管理的风险等提供切实可行的方案与建议，帮助证券投资者利用股指期权避险或者赚取收益，这对于机构投资者的生存与发展有着至关重要的意义。这关系到未来中国金融衍生品市场的稳定及发展，关系到金融市场结构的有效转变和完善，因此，本书具有重要的理论价值和实际应用价值。股指期权与股指期货似同根而生，均属在股指现货基础上产生的金融衍生工具，相对于股指期货交易双方的资金占用而言，股指期权交易买方的资金占用较低，可作为规避现货和期货市场风险的有效工具。从海外交易所交易金融衍生品的顺序来看，在推出产品时，基本上都遵循了股指期货到股指期权的顺序原则。在股指期货、期权比较发达的市场里，其大都经历了“股指期货—股指期权—小型股指期货—小型股指期权”的发展顺序，而且之间的时间间隔短的只要几个月，长的要几年的时间。其实先推股指期货还是先发展股指期权，在逻辑上、时间上、理论上都没有必然的规定，视每个国家、交易所的情况而定。但是，很多成功的金融衍生市场都采取了从股指期货到股指期权的产品推出顺序，其内在价值和背后逻辑值得探寻。我国作为一个新兴市场国家，在金融体系日益国际化和市场化的趋势下，必然需要发展金融衍生品市场。目前，我国金融衍生品市场的发展尚处于初级阶段，场内市场只有沪深300股指期货和国债期货两个金融期货品种，场外市场规模有限。金融危机给我国的金融衍生品市场发展带来了宝贵的经验教训，再次使我们深入思考我国金融衍生品市场的未来发展问题。紧跟着股指期货的平稳运行，增加了人们对了解金融衍生品的需求。本书通过总结国外股指衍生品市场的发展过程，发现国外股指衍生品市场一般形成了股指期货和股指期权市场并行发展的格局。本书的主旨是试图探讨这种规律背后隐含的逻辑，为股票和期权投资者提供详尽而实用的交易策略：本书建立了股指期权和股指期货配合机理的理论框架，从实证上全面考察股指期权对股指期货市场和现货市场在市场质量、市场效率、波动性、套期保值这四个方面的促进作用，对股指期权的定价、交易策略及风险管理进行了周到、细密的描述与研究，对上海证券交易所个股期权仿真交易和中国金融期货交易所股指期权仿真交易的风险管理规则进行了翔实的描述与分析。本书主要内容如下：1.股指期权和股指期货的配合机理根据新古典金融理论，股指期货要和一个现货产品配合才能形成有效的对冲关系。在资本市场的实践中形成一个自然选择：将同一股票指数的ETF基金作为股指期货的现货产品。但是从理论上讲，同一个指数的两个衍生产品也可以形成对冲关系。于是就形成了基于同一个股票指数的股指期货和股指期权的发展模式。股指期权和股指期货配合的理论模型沿用了Chang and Wong（2003）中求投资者预期效用最大化的方法，分别在市场价格无偏和有偏的情况下，求解当投资者面临股市价格波动时，通过股指期货和股指期权组合来规避风险时的最优套期保值方案。理论模型证实了当市场价格有偏时，投资者需要利用股指期货和股指期权两种套期保值工具的组合才能实现其效用最大化，达到最优套期保值效果。理论模型证明了当市场信息不完全时，股指期权对投资者而言是必要的。2.实证研究分别从市场质量、市场效率、波动性传递等方面证明了股指期权市场与其他金融市场的相互影响作用：首先，通过基本统计，从流动性、投资者结构两方面考察韩国KOSPI200股指期货市场在推出韩国KOSPI200股指期权后的市场质量变化。市场的流动性主要通过交易量来考察。其次，基于香港恒生指数、恒指期货和恒指期权价格的日数据，从信息效率和定价效率两个角度讨论并检验了香港恒指衍生品市场的市场效率，并建立了适合检验香港恒指现货、期货和期权市场价格关系的检验模型，进而得出如下结论：（1）从信息效率的检验来看，恒生指数现货和期货市场达到了弱式有效，而恒生指数期权市场没有呈现出弱式有效的市场特征；（2）从定价效率检验来看，恒指现货、恒指期货和恒指期权三个市场价格间存在长期的协整均衡关系，香港恒指期货、期权市场都是具有定价效率的衍生品市场；（3）恒指现货、恒指期货与恒指期权的领先—滞后关系显示，恒指期权收益领先恒指期货收益，恒指期货收益领先恒指现货收益，恒指期货和恒指期权市场在价格发现功能中占据主导地位，符合交易成本假设；（4）无论在长期还是短期，恒指期权市场对于恒指现货和恒指期货向均衡价格收敛都有一个正向拉动效应，恒指期权市场的存在，增强了恒指现货和恒指期货市场的流动性。最后，在信息传递方面构建了基于时变相关系数的双变量EC-EGARCH模型，并利用市场交易的日数据对香港恒指期货和恒指期权市场进行了经验分析。首先，考察了恒指期货与恒指期权市场之间的协整关系。其次，从均值溢出和波动溢出分析了香港恒指期货与恒指期权市场之间信息传递的影响。进而得出如下结论：（1）恒指期货市场和恒指期权市场价格之间存在长期平衡关系。（2）作为误差修正项，协整残差项能对恒指期货市场和恒指期权市场的条件均值方程进行很好的解释，能够更加准确地刻画恒指期货市场和恒指期权市场之间的波动性。（3）香港恒指期货市场和恒指期权市场的溢出效应是彼此不同的，期权市场对期货市场能够起到价格发现的功能。3.股指期权定价首先，本书在广义自回归条件异方差模型——GARCH模型（Generalized AutoRegressive Conditional Heteroskedasticity）的基础上导出期权定价估值公式。其次，在GARCH欧式股指期权定价模型的基础上，融入偏最小二乘技术，给出最终的欧式股指期权的偏最小二乘定价方法。最后，对香港恒指期权进行参数估计和GARCH建模，运用新的定价方法进行期权定价。研究发现，对最终期权价格影响最大的是GARCH模型的估计值；另外，整个大盘的活跃程度、投资者情绪也有不可忽视的影响。这个结论为中国顺利发展指数期权市场提供了坚实有力的定价依据。4.股指期权交易策略在套期保值方面，本书利用沪深300股指期货合约的模拟数据建立现货、股指期权和股指期货Delta中性组合，并进行动态套期保值模拟实验。其贡献在于提出现货、股指期货与期权的Delta中性调整策略，论证保护性看跌组合策略的有效性，并为我国沪深300股指期权市场与期货市场协同发展提出政策建议。得出如下结论：（1）股指期货和股指期权的主要套期保值组合都能对现货投资者面临的价格风险起到一定的控制作用；（2）无论对于卖出套保还是买入套保，保护性策略组合期望收益要大，并且波动性要小，相对抵补性策略而言，保护性策略对风险的控制能力更强，特别是当抵补性策略在股指波动较大时，对股指期货的风险管理能力较弱。5.股指期权风险管理期权的风险管理研究始于20世纪90年代后期，从度量衍生金融产品的凸性、一阶Delta测量、二阶Gamma测量等早期简单的量化指标，到近年来所出现的一系列新的度量方法，期权风险的度量方法已经取得了相当大的进步。在股指期权投资管理中，给投资主体带来损失的是那些发生概率小的极端事件。而传统的风险测度方法称为风险价值模型，也称受险价值方法、在险价值方法（Value at Risk，简称VaR），只考虑分布的分位数值，而没有对能够反映极端事件的超过这一分位数的收益率/损失分布尾部进行建模处理。事实上，风险管理者真正最为关心的也正是这些尾部。极值理论（Extreme Value Theory，EVT）就是专门研究极端事件的一种理论，通过极值尾部形态来估计尾部分布，估计出风险值，从而使风险估计更加容易和准确。期望损失（ES）风险测度方法是对超过VaR的数据建模来测度风险，因而能够比VaR更为有效地测度金融市场极值风险。尽管VaR方法近年来非常流行，并且在某些假设下，VaR可以给出风险的适当描述，然而，这些假设常常是不现实的，从而导致了风险的错误描述。利用VaR度量监管风险，不仅忽视了任何超过VaR水平的损失，同时，VaR缺乏次可加性，不是一致性风险度量。作为度量金融风险的定量化的新的金融工具条件风险价值CVaR（Conditional Value at Risk），具有比VaR更吸引人的性质，比如满足Artzner（1999）提出的一致性公理，是一致性风险度量方法，数学上可以通过构造功能函数转化为凸函数的优化问题，容易处理等优点。计算CVaR的同时，相应的VaR也可同时获得，因此可对风险实行“双监管”，比单纯的VaR更加保险，不易遭受非法操纵与篡改。所以，本书在推导不具有红利支付的欧式看涨股指期权VaR解析表达式的基础上，也推导了对不具有红利支付的欧式看涨股指期权的CVaR市场风险度量。本书对上海证券交易所个股期权仿真交易和中国金融期货交易所股指期权仿真交易的风险管理制度比如期权保证金制度、持仓限额制度、大户持仓报告制度、强行平仓制度、结算互保金制度和风险警示制度等一一进行了详尽的描述。

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